真析學堂

經濟數據與未來發展讓新任聯準會主席鮑爾 (Jorome Powell) 對經濟成長與通貨膨脹達到 2% 的目標值更加有信心，短期貨幣政策重心為緊密觀察通貨膨脹的發展，聯準會在 2018 年升息的幅度有可能高於市場參與者的預期，觸發 2 月 27 日美國公債與股市的賣壓。以下重點整理鮑爾在國會聽證的演講稿與問答給您參考： 整體而言，市場參與者對於聯準會在 2018 年 3 月與 6 月各升息一碼的預期較為確定，至於下半年是否升息則出現較大歧異。但可預期的是，在減稅政策通過之後的財政缺口擴大，發行公債的需求增強，會使短天期的公債利率逐步上升，形成中長天期公債殖利率推升的壓力，直到市場對於中長期經濟成長動能因升息政策效果顯現而減緩的預期出現。未來美國公債標售的結果將會是市場供需力道消長的重要指標，以過去的經驗，預期 3 年期以內的公債標售需求尚稱穩定，但 5-7 年期則有待考驗，而 10-30 年期更是挑戰重重。

美國 10 年期公債殖利率過去一個月來最高曾到約 2.95% ，離 3% 僅是咫尺之遙，其實只要一個小波動就會到了，有什麼好討論 ? 重點是，當這一時刻來臨之際，投資人是要站在債券的買方或賣方 ? 突破 3% 的整數關卡，會不會是債券熊市的開頭 ? 目前彭博資訊有篇為「債券的末日戰爭 (Bondageddon) 」的評論正是在討論正一個站在十字路口的問題。 您或許已在新聞標題看過新舊債券天王都認為債券市場空頭已經來臨的報導， EPFR 或 Lipper 所公布的數據顯示，無論公債型、投資等級或高收益債券基金或 ETF 在 2018 年 2 月中都承受相當大的贖回賣壓。 2013 年聯準會有意開始推動量化寬鬆政策的縮表 (taper tantrum) ， 美國 10 年期公債殖利率 從 2% 以下上衝至 3.041%(2014 年 1 月 ) ，之後因工資成長乏力、電商通路價格透明化與工業 4.0 創新等因素讓通貨膨脹久久未現，反而跌至 1.321% (2016 年 7 月 ) ，而下列因素 推升聯準會持續升息預期與市場參與者擔心通貨膨脹將扭轉 2017 年下降的趨勢，導致指標公債殖利率逼近 3% 心理關卡。 1.        經濟景氣持續明顯復甦 2.        金融資產屢創新高 3.        美國減稅法案通過，增加企業投資與政府發行公債需求 4.        工資開始明顯成長 5.        貿易衝突、限制移民政策阻卻生產力提升 6.        弱勢美元推高進口物價 就技術分析理論而言， 10 年期公債殖利率若真的有效突破 3%(W 底頸線 ) ，將導致中長期多頭部位棄守，滿足點可能在 4.5% 以上。當然在此之前， 3.5% 與 4....

  要問全球債券市場有多大，是沒像在問科學家海洋有多深？可以儲存多少水？或者裡面有 多少魚一樣困難，但也差不多，連國際清算銀行 (BIS) 這個由全球主要中央銀行所組成的國際金融機構，也無法掌握全貌，所公布的統計數據亦多有缺落。 根據路透社 / 彭博資訊引述 IIF(Institute of International Finance) 的報導， 2017 年第三季全球債務餘額約 233 兆美元，創下歷史新高，較 2016 年底成長約 16 兆美元，佔全球經濟體國內生產毛額 (GDP) 的 318% 。 在 2018 年底前，全球將有 1.5 兆美元的債券與聯貸到期，其中以中國、俄羅斯、南韓與巴西等新興市場國家壓力較重。                     資料來源 :IIF ， 2017 年 9 月，真析學堂整理。   在 IIF 的統計資料中顯示，截至 2017 年 9 月底，全球債務 ( 貨幣市場工具與債券 ) 憑證發行餘額中，以非金融機構佔比最高 (29%) 、其次為政府公債 (27%) 、再其次是金融機構 (25%) ，而 個人債務 (19%) 則是比想像中高出許多，這些債務憑證與房貸抵押證券 (MBS) 、資產抵押證券 (ABS) 息息相關，是颳起 2008 年金融海嘯的大震波之一，故而某些分析師擔心此一現象可能又是下一波金融風暴的危險根源。 在國際清算銀行 2017 年 6 月底的統計資料中，以發行國家別而言，美國 (38.5 兆美元 ) 最多，其次為日本 (12.6) 、英國 (5.7) 、法國 (4.4) 與德國 (3.5) 等已開發國家存量最多，新興市場 ( 本地貨幣與外幣計價合計 ) 則以中國 (10.4 兆美元 ) 、巴西 (2.2) 、南韓 (1.7) 、印度 (0.85) 與俄羅斯 (0.45) ，與以往不同的是， 除了俄羅斯 (22.7%) 、南韓 (10%) 與巴西 (5.6%) 之外，這些主要新興市場國家受惠於較高經濟成長動能與量化寬鬆貨幣政策，債務融資對國際市場的依賴度都...

儘管原始初衷希望在這一系列的文章儘量不要用太多公式或理論來解釋固定收益產品，但真正要瞭解固定收益產品的精隨，些許理論又有其不得已。況且債券的評價理論可以是股票、不動產信託(REIT)與其它金融商品的基礎，對於近期的金融市場的動盪背後原因的理解會有一定幫助。 之前有談到債券可說是定期存款的進化版，我們就從這個大家最熟悉的金融商品切入。讓我們把思考的重點放在兩年期的定期存款，很清楚地，絕大多數的人是不會去做兩年期的定期存款的，但就市場的慣例與定義而言，債券是指到期日在一年以上的金融商品，到期日在一年或以下的定期付息到期還本的金融工具則稱貨幣市場。 假設您到銀行存 100 萬元的 2 年期定期存款，利率 5% ，若是 1 年計息一次的條件之下，您未來的現金流量會像上圖一樣，相對地，銀行所面對的未來現金流量則正好在紅線上下相反。由於銀行吸收存款的主要目的是放款給需要資金融通的企業或個人，在考量提列法定存款準備、違約準備與應有利潤後，放款利率通常會在 6.5% 或以上，且可能須提交相當的擔保品。在此同時，一家有相當知名度、獲利與財務健全的企業 XYZ 在投資銀行或證券公司的安排之下，透過明確規範債券發行條件與違約處理規則等權利與義務 ( 債務契約， covenant) ，直接向保險公司等機構法人與高端財富客戶籌資，是有機會將利率定在 5%-6.5% 之間，而且可能不用提交擔保品抵押。 較低的票面利率與較優惠的發行條件，讓成功發展到一定程度的企業或機構積極尋求直接金融工具 --- 債券或商業本票 --- 來融通資金缺口，減少銀行貸款。 在定期存款交易後，您就是債權人，而銀行就是債務人，存款條件約定就是債務契約。當然，除少數企業或機構法人外，通常銀行的信用條件優於債券的發行人，但您若信任上述債券發行人 XYZ ，也認同債務契約，可以考慮棄定期存款而就利率較高的 XYZ 債券，假設 XYZ 債券的票面利率為 6% 才足以讓您心動。實務上，定期存款通常是沒有次級市場 ( 發行後的買賣 ) ，但債券除非發行量小或籌碼遭特定金融機構鎖定，通常會有次級市場交易而產生價格變動。其基本評價公式如下 : 債券價格 ( 計算未來各期現金流量在期...

顧名思義， 「固定收益產品」 就是能產生固定現金流量 ( 收入 ) 給投資人的金融商品，就像房東出租房屋給房客，房客會定期 ( 每月或每半… ) 支付房租給房東；租約到期時，房客應該要將房屋歸還房東。固定收益產品的發行人在期初時收到來自投資人的發行價金，再依約定在每季、每半年或每年支付事先約定好的利率或利率公式所計算的利息，到期時再償還本金。因此，筆者通常喜歡叫「固定收益產品」為收租型金融商品。 廣義的固定收益產品類型包括下列金融商品，無論就發行量或存量來說，債券還是佔絕對多數 (Lion’s share) 。債券產品的設計就像我兒子最喜歡玩的積木，有個基本原型之後，就可以不斷的增減、微調來創新，因而要簡單明確分類有其難度，以下是簡化的分類。      註 : 以上單一 固定收益產品僅為舉例說明而用，非推薦。 簡單而言，債券可說是定期存款的進化版，而其他固定收益產品則是債券的再進化或多次變形，結構與條件也比較複雜，在極端的金融環境下 ( 例如 : 金融風暴 ) ，越複雜產品的表現通常會讓投資人睡得越不安穩。 固定收益產品通常有到期日或設有發行人買回日 (call) ，少數會規定持有者賣回給發行人 (put) 的日期。利用上述日期、原始投資金額與未來現金流量的落點來計算折現率，就是俗稱的「到期殖利率」 此一折現率就是俗稱的「到期殖利率」 (YTM-Yield to Maturity) 。美國十年期公債到期殖利率現在的水準約 2.9 % ，也就是說投資人持有這個公債到期不賣出，再將所收到的利息投入債券市場，這 10 年的平均每年複合報酬率約為 2.9% 。 然而，就像房客可能無法定期繳交房租；租約到期時，也有可能霸佔房屋不還，或者大搞破壞，讓房屋殘破不堪，這時房東就會大嘆早知如此就不要出租房子的念頭，固定收益產品的投資人也可能因發行人無法如期支付利息或償還本金 ( 違約 ) ，而血本無歸。 為避免血本無歸，投資人應該慎選債券發行人，運用分散投資來規避風險。通常根據違約的機率債券可分為投資等級 (IG-Investment Grade) 與垃圾債券等級 (Junk Bond) ，後者又稱非投資等級或高收益債券 (HY-High Yield) 。 金融市場通常是非常有效率的，尤其是債券...

我的兒子現在是國中一年級的學生，他熱愛閱讀課外讀物，常常會涉獵一些關於比爾 . 蓋茲這樣舉世聞名企業家的成功之道，時不時問我一些資本市場的問題，例如 : 什麼是股票 ? 什麼是債券 ? 為何要有這些東西 ? 這些東西如何賺錢 ? 因為我在金融市場有超過 20 年的經驗，累積了很多知識與實務，尤其是在固定收益產品相關領域。我曾經是總體經濟與金融產業研究員、債券部交易與承銷業務主管、共同基金分析人員、債券型基金經理人與私人銀行業務投資服務暨產品方案部門主管，其中牽涉到最多的就是國內與國外固定收益產品的研發、承銷、交易、投資組合管理與次級市場債券銷售，而且就個人投資經驗，歷經 1995 年台海飛彈危機、 1997 年亞洲金融風暴、 1998 年俄羅斯債務危機、 2000 年科技泡沫與 2008 年金融海嘯後，總括而言，也只有固定收益產品真正讓我賺到睡得好覺的錢。因此，就興起了念頭要來寫一本我兒子也能看得懂的固定收益產品相關書籍，讓他與妹妹從小就有投資理財的基本概念，漸漸以歷年累積的壓歲錢作為實戰經驗的彈藥，培養能傳家傳代的理財能力。 以下是 S&P 500 高收益債券 ( 能源產業除外 ) 指數的總報酬率走勢圖，即使在 2008 年金融海嘯前投資風險相對較高的美國高收益債券指數，期間曾經下跌達 26% ，當下讓許多投資人深有末日之感，但經過 10 年後，累積利息收入與資本利得，這一指數的總報酬率卻超過 130% 。或許身在其中的您有著坐雲霄飛車的感覺，但其實若您瞭解固定收益產品的特性，透過分散投資，再克服人類慣有的貪婪與恐懼的心理障礙，時間拉久了，固定收益產品總能為您創造出滿意的投資報酬率。讓我們繼續一起來探索固定收益產品的奧妙吧。