債券的基本概論

儘管原始初衷希望在這一系列的文章儘量不要用太多公式或理論來解釋固定收益產品，但真正要瞭解固定收益產品的精隨，些許理論又有其不得已。況且債券的評價理論可以是股票、不動產信託(REIT)與其它金融商品的基礎，對於近期的金融市場的動盪背後原因的理解會有一定幫助。

之前有談到債券可說是定期存款的進化版，我們就從這個大家最熟悉的金融商品切入。讓我們把思考的重點放在兩年期的定期存款，很清楚地，絕大多數的人是不會去做兩年期的定期存款的，但就市場的慣例與定義而言，債券是指到期日在一年以上的金融商品，到期日在一年或以下的定期付息到期還本的金融工具則稱貨幣市場。

假設您到銀行存100萬元的2年期定期存款，利率5%，若是1年計息一次的條件之下，您未來的現金流量會像上圖一樣，相對地，銀行所面對的未來現金流量則正好在紅線上下相反。由於銀行吸收存款的主要目的是放款給需要資金融通的企業或個人，在考量提列法定存款準備、違約準備與應有利潤後，放款利率通常會在6.5%或以上，且可能須提交相當的擔保品。在此同時，一家有相當知名度、獲利與財務健全的企業XYZ在投資銀行或證券公司的安排之下，透過明確規範債券發行條件與違約處理規則等權利與義務 (債務契約，covenant)，直接向保險公司等機構法人與高端財富客戶籌資，是有機會將利率定在5%-6.5%之間，而且可能不用提交擔保品抵押。較低的票面利率與較優惠的發行條件，讓成功發展到一定程度的企業或機構積極尋求直接金融工具---債券或商業本票---來融通資金缺口，減少銀行貸款。

在定期存款交易後，您就是債權人，而銀行就是債務人，存款條件約定就是債務契約。當然，除少數企業或機構法人外，通常銀行的信用條件優於債券的發行人，但您若信任上述債券發行人XYZ，也認同債務契約，可以考慮棄定期存款而就利率較高的XYZ債券，假設XYZ債券的票面利率為6%才足以讓您心動。實務上，定期存款通常是沒有次級市場(發行後的買賣)，但債券除非發行量小或籌碼遭特定金融機構鎖定，通常會有次級市場交易而產生價格變動。其基本評價公式如下:

債券價格(計算未來各期現金流量在期初的現值後加總)

Cn: 代表第n期的利息金額(Coupon Amount)，可能是固定(6%)或變動(3個LIBOR利率+1.5%，5年期公債殖利

       率+3%...)

R: 代表持有本債券所要求的必要報酬率(Required Rate of Return，RRR)

F: 代表債券的票面金額(Face Value)

在上述例子中，定期存款價格定價公式為: 

而債券價格定價公式為

5%與6%代表持有銀行定期存款與債券所要求的必要報酬率。若您採取買進並持有到期策略(buy and hold)且銀行或債券發行人都沒有違約事件發生，在2年後，您持有定期存款與XYZ債券的總報酬率分別為10%與12%。

假設一個極端的例子，您在認購XYZ債券後，馬上因為XYZ公司有重大利多或公債利率突然大幅下降，使得債券投資人對XYZ債券所要求的必要報酬率由6%降為5.0%，則XYZ債券的理論價格將立刻上漲為:

產生1.82%的資本利得。在其他條件不變的假設下，若當初認購的債券到期日為3年，則3年期XYZ債券的理論價格會變為:

若為5年，則理論價格會變為:

    因此，當您強烈預期債券的利率會下跌，則應該買進到期日較長的債券，因為價格會上漲；相反地，當您強烈預期債券的利率會上揚，則應該買進到期日越短的債券越好。這時您一定會問，既然價格會下跌為何不要直接賣掉就好，卻還要買到其期間短的債券？除非債券發行人違約，持有債券通常可以賺取較定期存款高的利率，在不久後，債券到期了，債券發行人還本付息的金額回到您的帳戶後，可以再買進殖利率較高(價格較低)的債券。

到此，您應該觀察到債券的價格與利率走勢正好是相反的，基於債券市場的慣例可能是價格或利率報價，與股票或其他商品買高賣低的投資策略可能會稍有不同，在溝通與理解上需要稍加留意。

影響債券價格的變數真的很多，但大致可以簡化論述為：投資人對「債券能夠按時還本付息的機率」的評估，表現在上述評價公式是假設Cn(第n期的利息金額)與F(債券的票面金額)都是確定的，經由調整(增減)持有本債券所要求的必要報酬率。舉例而言，3年期6% XYZ債券的發行公司突然爆發假帳風波，投資人所要求的必要報酬率由6%急拉到8%才足以吸引買盤，則理論價格將降至

若是10年期8% XYZ債券，投資人所要求的必要報酬率由8%急拉到10%才足以吸引買盤，則理論價格將降至:

投資債券的必要報酬率(RRR)在債券實務上可以簡化成: RRR(6%)=「同天期無風險(公債)利率」(4%) +「信用貼水(補償或稱利差)」(2%)。以下舉例說明可能影響債券價格的變數。

必要報酬率的決定因素	可能影響債券價格的變數
無風險(公債)利率	央行貨幣政策(降息↓、升息↑)、預期通貨膨脹加溫↑、資金緊俏↑、市場恐慌程度↓…
信用貼水(補償或稱利差)	發行公司的獲利前景看好↓、財務結構改善↓、市場對非公債的投資信心增強↓…

註:以上的升(↑)、降(↓)僅是在正常情況下適用，金融市場常有過度反應(overshooting)，也就是所謂的
「利空不跌」或「利多不漲」(就價格而言)，或所有商品齊漲齊跌的現象。

近期全球股市大幅修正，又強力反彈，最主要的原因來自於美元10年期無風險(公債)利率向3%整數關卡扣進，如果您能花點時間看懂債券的基本理論，就不難理解其中道理，因為您可以把股票想像為無到期日且未來利息(股利)不確定的永續債券。