初談中國債券市場投資展望

中國在1981年恢復國債發行，2017年底債券流通餘額64.57兆人民幣，在全球排名第三(僅次於美國與日本)，大體上可以分為在岸市場(onshore)與離岸市場(offshore)， 前者為在當地發行的人民幣債券，而後者則再細分為點心債券與美元為主的強勢貨幣計價債券。由於中國資本市場開放程度有限，境外投資人通常要透過機構法人、債券基金或在香港的「債券通」方可投資；點心債市場則因在2016年人民幣大幅貶值，導致投資人對於點心債的信心大減，另外中國在2016-2017年的資本管制措施，點心債發行量日益萎縮，但美元計價的中國金融業與非金融業公司債則是相當的蓬勃發展，成為亞洲債券初級發行與次級交易市場的主力。然而，儘管存量金額夠大，中國債券市場的廣度與深度仍有極大的成長空間，相信隨著中國資本市場逐漸成熟與開放，預計未來幾年全球主要債券指數將逐漸把中國債券納入，吸引機構法人與退休基金投入。

許多市場參與者對於中國債券市場的疑慮大致為: (1). 市場透明度較低，政策管制嚴格(尤其外匯管制)，因此偶爾有短期技術性違約的現象發生，避險工具亦較缺乏；(2). 投資人對於剛性兌付的期待仍然過深，亦即認為政府在債券發行人違約時定會相救，扭曲市場定價機制(利差無法真實反映債券發行人體質)；(3). 公司治理品質與透明度低，而當地債券發行人的信用評等常有被高估的現象(這個問題可以透過在內地與國際市場同時發行債券的發行人信用評等比較獲得解決)；(4). 社會融資餘額過高(3.06兆人民幣，2018年1月)，去槓桿化政策易推升短期違約風險，但這對中長期而言是避免發生系統性風險的正確方向。其實這些現象在每個主要債券市場(包括台灣在內)發展的初階段都曾經有過的，只是程度之別。

境外債券交易主要透過店頭市場(銀行與券商)，內地債券交易主要是透過銀行間交易(95%*)，其次為證券交易所交易(3.5%)，少數是在商業銀行櫃台交易(1.4%)，自貿區市場則在萌芽階段。就債券品種而言，政府與政府機構所占的比率高達84%(團一)，企業債與商業銀行債券比重仍偏低(13%)，遑論證券化產品。相對於美國債券市場的分布(政府債49.5%、公司債22%與證券化產品26.3%)，中國的債券市場確實仍有很多的發展空間。

就美元計價的中國債券而言，其利率與價格走勢基本上與美國公司債同方向，只是因為市場對中國企業發行的債券有上述疑慮，整體而言，殖利率會比相同信用評等展望的美元債券略

高。在美國升息、縮表與貿易戰可能是針對中國而來，仍僅聚焦存續期間短(3年左右)與信用評等較佳者(BB/Ba或以上)為宜。至於點心債，基本上都是人民幣，雖有短期籌碼因素影響，但是中長期與人民幣計價債券表現應該一致。

而就人民幣計價的中國債券而言，在2017年緊縮政策後，利率已有一段反彈 (價格下跌)殖利率曲線(圖二)相對平坦(亦即長短期利率差異不大)。10年期指標公債殖利率也從2016年11月的2.6%反彈至2018年1月下旬的4.12%(圖三)，基本上已經反映相當利空，且2018年1月消費者物價指數年增率僅1.5%，國內生產毛額(GDP)年增率雖可望維持在6.5%，但在維穩的政策大方向下，上修機率不高，無過熱之虞，加上中長期人民幣在國際金融市場的重要性日益增高，人民幣債券市場展望明顯優於美元債券市場。