真析學堂

美國聯準會將在台北時間 3 月 22 日凌晨將公布包威爾 (Jerome Powell) 治下的首次公開市場操作會議 (FOMC) 結果，儘管高盛與摩根大通等投資銀行不斷提醒投資人 FOMC 成員將升息規劃提高至四次的機率高，但從川普打破慣例不讓葉倫續任，以及近日對不聽話官員的追殺，加上經濟數據顯示並無急迫性，包威爾在初啼聲打安全牌的可能性似乎比較高。然而，向來衡量市場對系統性信心的指標 ---3 個月期美元 LIBOR-OIS 利差在 3/16 超越 2011 年歐債危機爆發後的高點，與美國科技股在上週刷新歷史新高價位的同時，似乎在提醒市場參與者有些事情正在悄悄發生中 !? 從聯邦基金利率期貨看來， 3/21 日聯準會升息的機率 100% ，重點在升息預期的點陣圖 ( 圖一 ) 、對經濟成長動力與通貨膨脹的預估，之前 FOMC 成員預期今年要升息三次， 2019 與 2020 年各升息兩次。由於通貨膨脹尚在疑慮和隱憂的階段，並非實際資料有超乎目標值的現象，所以包威爾打穩健牌的機率高，以「再觀察經濟成長與通貨膨脹數據作進一步動作依據」之類聲明的可能性居高。聯邦基金利率期貨隱含機率顯示， 3/16 的數據為 35.3% ，僅較 3/9 高出一些 0.2% 。 3 個月期美元 LIBOR-OIS 利差 在股市創新高與公司債違約率接近歷史低點的當下，卻超越歐債危機的水準，來到 2009 年 5 月以來高點，在這個烈火烹油繁華似錦的金融環境，似乎令 市場參與者 感到不解。有什麼多數市場參與者不知道的事情正在發生 ? 由於倫敦銀行同業拆款利率 (LIBOR) 是歐洲美元的銀行間借貸利率，而 利率交換 利率 (OIS-Overnight Indexed Swap Rate) 是銀行間利率交換 (IRS) 中的固定利率，後者與聯邦資金利率關聯度高，因此 LIBOR-OIS 利差一直被解讀為銀行之間彼此信任程度的指標。多數經濟學家傾向解讀此一利差擴大是因為美國稅改縮短美國企業存放在美國境外資金的投資期間規劃，導致美國以外的美元資金變得更加緊俏，而大幅拉高LIBOR利率。筆者以前在證券公司債券部工作時曾經遇過類似的情形，每日就像無頭蒼蠅到處籌錢來支應債券部位的週轉，但是隨著日益增高的資金成本來到令我快窒息程度後，債市空頭與股市多頭停止，之後就是著名的...

近期以美國為主的事件風險明顯增多，貿易戰、首席經濟顧問辭職、國務卿被撤換 … 等，在在顯示川普總統的隨性與右派主導的管理風格可能會讓金融市場最不喜歡的「不確定性」日益增加。反映在債券市場的是，公司債利差增加與公債殖利率曲線平坦化，風險管控成為 2018 年投資的重要課題。 貿易戰的擔憂導致道瓊工業指數最大成分股波音 (BA) 自 2 月底以來跌幅近 10% ，讓道瓊工業指數自 2 月初大跌後第四次回測季線 (50 日平均線 ) 徒勞無功，目前正尋求半年線 (100 日平均線 ) 的支撐，遠較史坦普 500 指數 ( 在 50 日平均線之上 ) 與那斯達克綜合指數 ( 在所有重要均線之上 ) 弱勢許多。而柯恩 (Gary Cohn) 的閃辭，也認寄望金融鬆綁的金融股士氣低落，指數也跌破 50 日平均線。加上溫和派的提勒森遭撤換，主戰派抬頭，代表未來市場的情緒擺盪在美國與其他主要貿易往來國 ( 尤其中國 ) 之間摩擦與否的擔憂。 受此氣氛影響， ICE 美銀美林美國高收益指數 (B+) 的利差自 2018 年 1 月下旬增加 36 個基本點，來到 372 個基本點 (basis point) ， BBB 與 BB 等級也擴大 20 與 38 個基本點。在公債利率反彈與利差可能擴大的壓力下，美元公司債在 2018 年的表現相對不如往年，總報酬中資本利得貢獻明顯降低，甚至可能是負值。所幸，殖利率近期也見反彈 (2018.03.14ICE 美銀美林美國高收益指數殖利率為 6.23%) ，在違約率低的情況下，仍有投資價值，但建議以存續期間短著為佳。 對政治與貿易戰變數的避險需求、 2 月份核心消費者物價指數年增率 (1.8%) 與股市回檔等因素的消化，儘管 3/12 、 3/13 的 10 、 30 年期公債標售的投標比 (bid-to-cover)分別為2.5 倍與 2.38 倍，仍處在 2009 年 10 月以來相對低檔的水準，但相對於 2018.02.21 的中長天期公債殖利率高點，美國公債殖利率曲線變得比較平坦 ( 中長天期利率下跌、短天期利率上升 ) 。通常殖利率平坦化在反應通貨膨脹壓力減弱，或中長期經濟成長動力走緩，也有可能是交易員短期的交易策略，畢竟 10 年期公債殖利率 (2.806%) 尚未測試 2.45-2....

美國在上週五 (3/9) 公佈 2 月份就業數據，非農部門新增超過 31 萬的就業人數，但是時薪年成長率為 2.6% ，僅較預期 2.8% 稍低，股票市場參與者似乎認定工資推動型通貨膨脹與聯準會升息隱憂頓時消散，雀躍金髮美女式經濟環境 * 將延續，史坦普 500 指數單日大漲 1.74% ；反觀債券市場參與者卻是憂喜參半， 10 年公債殖利率反彈約 4 個基本點 ( 價格跌 ) ，與股市連動性較高的美國高收益債券指數利差雖收窄 4 個基本點，但殖利率僅下跌 1 個基本點。從聯邦資金利率期貨來看，預期 2018 年底前聯準會第四次升息的機率上升至 35.1% ，各天期美元公債殖利率可能在本週重新測試 2 月下旬高點。 註 *: 金髮美女式經濟環境 (Goldilocks) 代表高經濟成長、低通膨率。 2 月份平均時薪年增率 ( 圖一 ) 較預期的 2.8% 為低，且聯準會最關心在意的核心個人消費支出 (PCE) 平減指數年增率 (1.5%-2018.01) 仍遠低於 2.0% 的目標值，股市參與者傾向認定通貨膨脹壓力仍低，目光聚焦在就業數據增加將帶動未來的消費支出，進而提升企業獲利潛力。然而，畢竟上次出現超過 30 萬的新增非農就業數據 ( 圖二 ) 已是 2016 年 7 月，從 3 個月的移動平均看來，維持突破 2015 年 10 月以來的下降壓力線的向上趨勢，債券市場參與者擔心未來的物價指數年增率終究會超出 2% 的目標區。根據彭博資訊的報導， 10 年期抗通膨債券的隱含通貨膨脹預期率為 2.13% ，且 1-30 年期皆超過 2.0% 。 檢討目前通貨膨脹指數編製方法的聲浪逐漸增強，前述的核心個人消費支出 (PCE) 平減指數年增率在 2018 年元月僅為 1.5% ，甚為疲弱；然而，考量金融資產價格的物價指數則是已經超越 2008 年金融海嘯前的水準，這以紐約聯邦準備銀行非正式的全物價通貨膨脹衡量 (UIG)( 圖三 ) 為代表。另外，儘管川普陸續豁免對加拿大、墨西哥等盟邦的關稅制裁，過去由中國低成本製造壓低的通貨膨脹環境，極可能因中國本身製造成本逐步增加與關稅制裁的因素而有所改變，通膨走升機率高。 因此，聯準會的升息壓力似乎沒有表面看起來低，未來易陷入左右為難困境，加上英格蘭銀行已於 2017 ...

中國在 1981 年恢復國債發行， 2017 年底債券流通餘額 64.57 兆人民幣，在全球排名第三 ( 僅次於美國與日本 ) ，大體上可以分為在岸市場 (onshore) 與離岸市場 (offshore) ， 前者為在當地發行的人民幣債券，而後者則再細分為點心債券與美元為主的強勢貨幣計價債券。由於中國資本市場開放程度有限，境外投資人通常要透過機構法人、債券基金或在香港的「債券通」方可投資；點心債市場則因在 2016 年人民幣大幅貶值，導致投資人對於點心債的信心大減，另外中國在 2016-2017 年的資本管制措施，點心債發行量日益萎縮，但美元計價的中國金融業與非金融業公司債則是相當的蓬勃發展，成為亞洲債券初級發行與次級交易市場的主力。然而，儘管存量金額夠大，中國債券市場的廣度與深度仍有極大的成長空間，相信隨著中國資本市場逐漸成熟與開放，預計未來幾年全球主要債券指數將逐漸把中國債券納入，吸引機構法人與退休基金投入。 許多市場參與者對於中國債券市場的疑慮大致為 : (1). 市場透明度較低，政策管制嚴格 ( 尤其外匯管制 ) ，因此偶爾有短期技術性違約的現象發生，避險工具亦較缺乏； (2). 投資人對於剛性兌付的期待仍然過深，亦即認為政府在債券發行人違約時定會相救，扭曲市場定價機制 ( 利差無法真實反映債券發行人體質 ) ； (3). 公司治理品質與透明度低，而當地債券發行人的信用評等常有被高估的現象 ( 這個問題可以透過在內地與國際市場同時發行債券的發行人信用評等比較獲得解決 ) ； (4). 社會融資餘額過高 (3.06 兆人民幣， 2018 年 1 月 ) ，去槓桿化政策易推升短期違約風險，但這對中長期而言是避免發生系統性風險的正確方向。其實這些現象在每個主要債券市場 ( 包括台灣在內 ) 發展的初階段都曾經有過的，只是程度之別。 境外債券交易主要透過店頭市場 ( 銀行與券商 ) ，內地債券交易主要是透過銀行間交易 (95%*) ，其次為證券交易所交易 (3.5%) ，少數是在商業銀行櫃台交易 (1.4%) ，自貿區市場則在萌芽階段。就債券品種而言，政府與政府機構所占的比率高達 84%( 團一 ) ，企業債與商業銀行債券比重仍偏低 (13%) ，遑論證券化產品。相對於美國債券市場的分布 ( 政府債 49.5% 、公司債 22% 與證...

多數新興市場國家扮演已開發國家的原物料供應者、產品製造或組裝工廠的角色，淨出口成為國內生產毛額 (GDP) 成長的重要動力，外資匯入也成為當地股票與債券市場珍貴的活水源頭，且金融市場本就不喜歡不確定性，失控的貿易戰對信用評等較低的新興市場債券絕非是好的發展。 雖然整體新興市場國家 體質好轉，但如同其它債券族群，以目前美歐日中央銀行已升息或可能採取縮表的趨勢，從已開發國家流出套利或養券 (carry trade) 的資金池預期將緩步縮小，此時焦點宜放在存續期間較短的新興市場 ( 尤其亞洲 ) 債券或投資組合。 在千禧年之前的投資實務會告訴您新興市場債券只適合心臟強的投資人，畢竟在此之前，新興市場國家的債務危機往往演變成一波波的全球金融風暴 (1994 年墨西哥債務危機、 1997 年亞洲金融風暴、 1998 俄羅斯債務違約 …) ，其共通點為過度依賴外資來融通國內基礎建設與資本市場發展，一旦國內經濟衰退、嚴重財政赤字、外匯存底不足 … 等不利因素發生，無情的外資豪不手軟的匯出行動往往雪上加霜，加上外匯炒手的狙擊造成致命一擊，最後通常以當地貨幣大貶，宣告外幣債務違約收場。如同經濟景氣循環，新興市場榮景與債務危機也周而復始，交互更替，彷彿是「貪婪與恐懼」心理的結晶。 然而，風水流輪轉，到 21 世紀後，垂垂老矣的已開發經濟體成為金融市場動盪來源 (2008 年美國次貸危機與雷曼兄弟證券倒閉、 2011 年與 2015 年歐債危機 …) ，很多人從過去的經驗來看，「預期」在 2018 和 2019 年會有金融風暴發生，但是以目前的經濟情勢而言，從新興市場燒起的機率應該相對較低。 傳統上，新興市場債券以美元等強勢貨幣 (hard currency) 或當地貨幣 (local currency) 計價的公債為主，假設您的投資本金是美元，且投資策略是要貼近像摩根新興市場債券指數等對比指數 (Benchmark Index) ，您將要面對存續期間 ( 目前在 5-8 年間 ) 相對較長的「風險」 ( 註 : 投資學所謂高「風險」的投資標的代表其反應利多利空消息時，漲跌幅度相對低「風險」為大，與「危險」有所不同 ) ，而若要投資當地貨幣計價的新興市場債券指數，又需要考量匯率升貶的變數。以在美國掛牌交易且市值最大、追蹤美元計價 ( 圖一 ) 與當地貨...

以規模超過 150 億美元的 iShares iBoxx 美元高收益債券 ETF (HYG， 註* ) 為例 ( 僅為舉例說明，非推薦 ) ，在近期已不像 2016-2017 年多數時間處於年線 (200 日平均 ) 之上，月線與季線也跌破年線。究竟這是代表美元高收益債券市場走入盤整期或就此走空 ? 有待觀察。但只要違約風險趨勢 沒有明顯轉向 ，存續期間 (duration) 較短的高收益債券，仍有其投資價值。 *: 絕大多數的債券型 ETF 是會定期配息的，實務上除了特定的機構法人之外，投資在美國掛牌的 ETF 會面臨配息被課 30% 的分離稅 (withholding tax) 。因此，就稅後報酬率而言，會低於註冊在美國以外的同類型債券基金。 高收益債券是指信用評等為 BB+/Ba1 或以下的非投資等級債券 ( 公債、公司債或其它債券 ) ，又稱「垃圾債券」 (Junk Bond) ，在「金髮美女式」 (Goldilocks) 的經濟環境 ( 高經濟成長、低通貨膨脹率 ) ，通常表現優異，兼具「債券波動度與股票報酬率」的特質，堪稱「垃圾變黃金」；反之，在金融市場動盪的環境下，高收益債券的表現通常較投資等級 (IG) 的債券為差。展望 2018 年，高收益債券的挑戰性增高，然由於違約率可能仍處在歷史低點，全球可投資標的也相對較少，儘管評價已經不便宜了，過剩的資金仍會尋求在高收益債券中淘金。只是，這種盛況在 2018 年 2 月初的市場恐慌後明顯受到壓抑，而且在聯準會升息方向確立之後，對整體高收益債券的需求將逐步減弱，直到利率明顯反彈。 根據信評公司穆迪 (Moody’s) 的研究， 2018 年全球高收益債券等級發行公司違約率將從 2017 年的 2.9% 降至 1.7% ，較 2016 年的違約率在 4.5% 明顯改善。以「 ICE(Intercontinental Exchange) 美銀美林美國高收益債券指數」利差為例，這個利用相對於無風險公債的利率差距來衡量高收益債券相對便宜與否的指標，目前接近 2008 年金融海嘯後的最低水準，與違約率的數據表現一致。 展望未來的升息循環，受到下列因素影響，中長天期的高收益債券在未來的表現似乎難以逆風高飛，市場資金可能會以 3 年期以內且信用評等相對較高的高收益債券為投...